Грузооборот не пострадал. Хотя ожидавшееся увеличение перевалки контейнеров в России из-за кризиса непроизошло, общий грузооборот Новороссийского морского торгового порта (НМТП) изменился незначительно; более того, по итогам января-апреля 2009 г. он вырос на 11.5% в годовом сопоставлении. Компания предприняла действия по привлечению дополнительных грузопотоков железорудного сырья и зерна (с учетом прошлогоднего рекордного урожая). Средний тариф (тарифы устанавливаются в долларах) в 2009 г., скорее всего, не изменился, поскольку зерно является одним из самых дорогих в перевалке грузов, а его доля в общем объеме выросла. Примерно 75% выручки НМТП получает в долларах, и эта часть, скорее всего, останется на прошлогоднем уровне. Компания повысила нерегулируемые рублевые тарифы, вследствие чего мы прогнозируем лишь 5%-ное уменьшение выраженной в долларах выручки в 2009 г. и возобновление роста показателя уже в 2010 г. (на 14%).

 
Повышение рентабельности. Затраты НМТП в основном номинированы в рублях, и затраты на оплату труда – единственная статья, по которой по итогам года может быть зафиксирован рост (на 10% в рублевом выражении). Как следствие, в этом году мы прогнозируем повышение рентабельности EBIT сразу на 17 п. п., и хотя в дальнейшем возможно некоторое снижение рентабельности, мы полагаем, что операционная рентабельность останется на уровне 47-50% (один из самых высоких показателей в отрасли). Долг не представляет проблемы для НМТП, а сокращение капитальных затрат обусловлено отсутствием спроса. Реализация отдельных проектов продолжается, и время от времени компания сообщает о новых планах – например, строительстве нового нефтеналивного терминала совместно с компанией Gunvor (крупнейший нефтетрейдер, обслуживающий российские нефтедобывающие компании).

 
Привлекательные оценки. НМТП уже сейчас генерирует положительный свободный денежный поток. При оценке стоимости по методу ДДП мы исходили из показателя WACC в 13% (что более чем консервативно, по нашему мнению, если учесть финансовое состояние эмитента) и получили справедливую стоимость в USD14.6 в расчете на ГДР.

Принимая во внимание прогнозные темпы роста и рентабельность EBITDA – одни из самых высоких в отрасли – мы применяли средние по сектору мультипликаторы и по этому методу получили стоимость НМТП в USD16.8 за ГДР. Склоняясь к более консервативной оценке на основе метода ДДП, мы устанавливаем теоретическую цену по ГДР и обыкновенным акциям эмитента на уровне USD15 и USD0.20 соответственно (ранее USD0.16 по обыкновенным акциям) и подтверждаем рекомендацию ПОКУПКА.