Воздействие монетарных импульсов на рыночные цены фондовых активов
В статье обсуждаются результаты исследования канала цен активов трансмиссионного механизма монетарной политики в России в 2006-2009 гг. Этот канал является значимым рычагом воздействия на реальный сектор экономики. На основании оригинальных расчетов предлагается усилить его значение при условии восстановления в России капитализации фондового рынка и объемов кредитования.
Сначала глобального кризиса прошло уже три года. Практически все экономисты единодушны во мнении, что нынешняя ситуация возникла в США в 2007 г. из-за выдачи нестандартных ипотечных кредитов. Искусственно раздутый рынок производных финансовых инструментов должен был подвергнуться коррекции. Однако скорость распространения кризиса, его широта и глубина воздействия на мировую экономику оказались полной неожиданностью для политиков, бизнесменов и экономистов.
Не обошел стороной финансовый кризис и Россию. Он затронул нашу экспортно-ориентированную экономику, может быть, в большей степени, чем экономики большинства стран.
Темпы падения ВВП вывели нашу страну на печальное первое место среди стран - членов G20. Не в пользу России выглядит и сравнение прогнозной динамики ВВП, например с Саудовской Аравией, -страной, в гораздо большей степени зависящей от экспорта нефти и более сильно пострадавшей от падения цен на нее. Поэтому неудивительно, что в последнее время резко возросло число публикаций, посвященных поиску путей выхода из кризиса(1), в частности, особое внимание уделяется исследованию структуры канала цен активов трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики.
Ценовый канал трансмиссионного механизма
Теоретические и эмпирические результаты исследования трансмиссионного канала цен активов приведены в работах зарубежных авторов. Так, Б. Бернанке и М. Гертлер(2) описывают базовую модель BGG, разработанную тремя экономистами (Bernanke, Gertler, Gilchrist). Основу этой модели составляет стандартная динамическая кейнсианская модель. Но в отличие от нее, BGG учитывает колебания кредитного рынка.
Такие колебания приводят к росту финансового акселератора, что находит отражение в динамике выпуска продукции реальным сектором экономики посредством воздействия на общий уровень процентных ставок и объемов инвестиций. В экономике происходят иногда технологические шоки, связанные с крупными научными открытиями, которые непосредственно воздействуют на выпуск продукции, занятость и уровень жизни. В модели BGG такие шоки оцениваются при помощи цен активов. Повышение цен активов улучшает балансовую отчетность фирм и стимулирует будущие инвестиции. Увеличение объемов инвестиций, в свою очередь, может привести к росту цен на различные активы и росту денежных потоков, включая дополнительный обратный эффект от производимых затрат. Механизм финансового акселератора - важный элемент в трансмиссионном канале стоимости активов.
В другой статье(3) приводятся результаты исследования трансмиссионного канала цен активов в Хорватии. На реальных данных показано, что рост совокупного предложения ликвидности в мире, являющийся результатом изменения уровня банковских процентных ставок, валютных курсов, богатства фирм и домохозяйств, приводит к кредитной экспансии. Рост объемов кредитования увеличивает спрос фирм на активы, что, в свою очередь, приводит к росту цен на эти активы. Авторы статьи отмечают, что в последние 20 лет роль трансмиссионного канала цен активов из-за значительных перемещений международного капитала особенно возросла.
В большинстве стран мира центральные банки отслеживают стабильность уровня потребительских цен и инфляцию, так как эти банки контролируют денежное обращение(4). Взаимодействие канала процентных ставок и канала стоимости активов отражается в асимметричности информации между заемщиками и кредиторами, а это наносит вред несовершенным финансовым рынкам и приводит к неожиданным шокам в экономике.
Большое внимание в зарубежной научной литературе при исследовании трансмиссионных каналов цен активов уделяется анализу качественного состояния рынка ценных бумаг, т.е. степени его эффективности. Эффективные рынки включают в себя всю доступную информацию и производят лучшие рыночные оценки(5).
В ходе кризиса 2000-2002 гг., когда на мировом финансовом рынке сложилась ситуация, отдаленно напоминающая нынешнюю, стабилизация рынка потребовала 8 трлн долл. Аланом Гринспеном тогда была успешно применена стратегия, называемая "действовать после"(6) (имеется в виду после начала кризиса). Однако та рецессия была небольшой и не было значительного падения банковской активности. Если стратегия "действовать после" сработала в 2002 г., можно ли утверждать, что она будет так же эффективна и в будущем? Очевидно, что ответ отрицательный.
Колебания объемов денежной массы воздействуют на реальный сектор экономики. Эти воздействия могут смягчить негативные последствия экономического спада и скорректировать направление денежных потоков с финансового рынка в производство. Экономист С.Р. Моисеев приводит структуру трех базовых трансмиссионных каналов: процентной ставки, кредитования и канала благосостояния(7).
Канал кредитования подразделяется на пять составных частей: банковского кредитования, кассовой наличности, балансового счета, непредвиденного изменения цен, ликвидности домохозяйств.
В канале благосостояния можно выделить три группы: канал валютного курса; канал, базирующийся на теории переменной Тобина; канал эффекта богатства. Переменная g-Торбина определяется как рыночная стоимость фирмы, разделенная на восстановительную стоимость капитала. При высоком значении рыночная стоимость фирм значительно превосходит затраты на восстановление капитала, а стоимость нового бизнеса ниже по сравнению с рыночной стоимостью аналогичных уже функционирующих предприятий. В условиях, когда экономика находится на подъеме, предпринимателям выгодно расширять бизнес. Теория Тобина хорошо объясняет низкий уровень инвестиций в годы Великой депрессии в США.
Функционирует ли в нашей стране трансмиссионный механизм?
Из-за слабости российского финансового рынка большинство упомянутых выше трансмиссионных каналов в нашей стране не функционирует. С.Р. Моисееву удалось эмпирически установить жизнеспособность в отечественной экономике только одного канала из второй группы (канала банковского кредитования) и двух каналов из третьей группы, кроме базирующегося на теории Тобина. Этот печальный результат означает, что монетарные импульсы не проходят, по всей видимости, через российский рынок ценных бумаг и не оказывают существенного воздействия на динамику производства в реальном секторе экономики.
Однако за последние годы фондовый рынок страны претерпел значительную количественную и качественную трансформацию, поэтому целесообразно проверить на более свежих данных, функционирует ли в нашей стране трансмиссионный механизм, передающий монетарные импульсы реальному сектору экономики через фондовый рынок, а также выяснить, какова его структура.
Напомним классическую последовательность макроэкономических переменных, составляющих трансмиссионный канал цен активов. Выделяют 9 видов каналов, среди которых особое место занимает q-канал Тобина - именно он наиболее тесно связан с фондовым рынком и объединяет в единую цепочку причинно-следственных связей переменные денежного рынка, рынка ценных бумаг и реального сектора экономики. Этот канал называют воздействием рынка акций на инвестиции(8):
Экспансионистская монетарная политика приводит к появлению на руках у экономических агентов свободных денег (М), которые они пытаются вложить в приобретение каких-либо активов, в том числе и в покупку акций предприятий, что вызывает повышение их рыночных цен PS. Следовательно, начинает расти и переменная q-Тобина, а вслед за ней растут инвестиционные расходы (I) и ВВП (У). Еще одна структура канала денежно-кредитной трансмиссии также связана с рыночными ценами акций:
Фирмам, у которых наблюдается рост рыночной стоимости акций, становится легче и дешевле привлекать и заимствовать капитал.
Тестирование модели
Перейдем теперь от теории к практике и выясним, функционирует ли в современных российских условиях канал стоимости активов рассматриваемого трансмиссионного механизма. Такие проверки необходимо периодически осуществлять, так как не все экономические тенденции и макроэкономические взаимосвязи, проявляющиеся в развитых странах, наблюдаются на практике в нашей стране. Примером может служить положительный наклон к оси абсцисс так называемой кривой Филлипса для российской экономики, т.е. прямая положительная зависимость между снижением безработицы и уменьшением уровня инфляции (рост занятости населения приводит к снижению инфляции).
Проверить функционирование трансмиссионного канала (1) не представляется возможным, так как Росстат не публикует данные по восстановительной стоимости капитала в различных отраслях промышленности. Для исследования работоспособности трансмиссионного канала, представленного формулой (2), используем данные об объемах денежной массы (агрегат М2), индексе РТС (обобщенный показатель цен акций), о ставке рефинансирования, средневзвешенных банковских процентных ставках по предоставленным кредитам нефинансовым организациям на срок до 1 года и свыше (наиболее долгосрочным из имеющихся), об объемах инвестиций в основной капитал российских предприятий (капитальные вложения), индексе промышленного производства (так как ежемесячные данные по ВВП отсутствуют) за период с января 2006-го по сентябрь 2009 г. В результате анализа выявлено, что объем денежной массы в стране оказывает значимое влияние на динамику индекса РТС:
Коэффициент детерминации этого уравнения равен 0,55. Необходимо обратить внимание на то, что с октября 2008 г. по февраль 2009 г. в нашей стране наблюдалось сжатие денежной массы. Этот процесс совпал по времени с обвалом фондового рынка. Причина - разразившийся финансовый кризис: резко упали объемы кредитования, снизился спрос на денежную массу как на средство обмена и платежа, возрос уровень безработицы.
В соответствии со структурой трансмиссионного канала (2) была проверена статистическая связь между значениями индекса РТС и некоторыми банковскими процентными ставками (наиболее долгосрочными). Коэффициенты корреляции оказались отрицательными, что полностью соответствует экономической теории: чем выше уровень банковских процентных ставок, тем ниже рыночные котировки ценных бумаг, и наоборот. Наиболее сильно связана друг с другом динамика ставки рефинансирования и индекса РТС -коэффициент корреляции составляет минус 0,81. Таким образом, в последние годы в нашей стране, видимо, начали активно взаимодействовать два главных сегмента финансового рынка: ссудного капитала и ценных бумаг.
Проведенное далее исследование влияния банковских процентных ставок на объем валовых инвестиций дало отрицательный результат. Выяснилось, что динамика валовых инвестиций в стране не связана с высоким уровнем банковских процентных ставок по кредитам нефинансовым организациям. Использованные данные не позволили обнаружить влияние финансового сектора на реальный при помощи классического трансмиссионного канала цен активов (2).
Возможно, что после завершения финансового кризиса и снижения уровня инфляции до 4-5% в год коммерческие банки также понизят процентные ставки по кредитам, и по трансмиссионному каналу цен активов начнут передаваться позитивные монетарные импульсы от финансового сектора страны к промышленным предприятиям. В процессе исследования было установлено, что текущее значение индекса РТС, а также его лагированные величины напрямую, минуя банковский сектор, достаточно сильно коррелированны с динамикой валовых инвестиций (табл. 1).
Воздействие рынка ценных бумаг на экономику
Положительное воздействие рынка ценных бумаг на общее развитие экономики проявляется наиболее ярко и существенно в том случае, когда фондовый рынок страны эффективен. Однако среди российских экономистов до сих пор нет единого мнения относительно степени эффективности российского рынка ценных бумаг. В связи с этим актуальным представляется исследование взаимосвязи рынка ценных бумаг и экономического роста. Для этого сопоставим динамику номинального ВВП и индекса РТС за период с 1995-го по сентябрь 2009 г. Коэффициент корреляции между объемами ВВП и средними за год значениями индекса РТС равен 0,905. Исходя из этого, мы делаем вывод, что существует тесная статистическая связь между номинальным ВВП и индексом РТС.
Несмотря на спад деловой активности на российском фондовом рынке в связи с мировым кризисом, коэффициент корреляции остается положительным и достаточно высоким. Значительная прямая корреляция наблюдается между индексом РТС, валовыми инвестициями в основной капитал промышленности и ВВП за период с января 2002-го по сентябрь 2009 г. включительно (табл. 2).
Следовательно, трансмиссионный механизм цен активов в нашей стране имеет вид:
Таким образом, связь между качественным состоянием российского фондового рынка и экономическим ростом в стране является непосредственной и может быть выражена линейной зависимостью. Данным результатом можно воспользоваться для обеспечения дополнительного роста ВВП при помощи повышения уровня монетизации в стране.
Эти действия не приведут в кратко - и среднесрочном периоде к повышению уровня инфляции, так как рост платежеспособного спроса будет компенсироваться дополнительным предложением товаров и услуг, о чем свидетельствует установленная цепочка (4) макроэкономических связей.
Проанализируем далее воздействие динамики денежной массы в стране на рыночные котировки уже не агрегированного фондового показателя, а на колебания рыночных цен обыкновенных акций некоторых крупнейших эмитентов, таких как Новороссийский морской торговый порт (НМТП), Таганрогский металлургический комбинат, Магнитогорский металлургический комбинат, сеть магазинов "Магнит", Газпром, Южная телекоммуникационная компания (ЮТК), Башнефть, Пивоваренная компания "Балтика", Ростелеком, Сбербанк, банк "ВТБ", АвтоВАЗ. В качестве математического инструментария при проведении данного анализа выберем векторную авторегрессию (VAR), которая обладает рядом существенных преимуществ по сравнению с обыкновенным регрессионным анализом.
Произведенные при помощи VAR расчеты позволили сделать вывод, что динамика рыночных цен 7 из 12 исследованных акций ведущих российских эмитентов (табл. 3) ощущает на себе колебания объемов денежной массы.
Анализ результатов
Анализируя данные, можно сделать вывод о том, что колебания объемов денежной массы значимо воздействуют на рыночные цены акций компаний, относящихся к различным секторам экономики. Это и нефтегазовый комплекс, и банковский сектор, и предприятия обрабатывающих отраслей промышленности. Однако денежная масса оказывает неравномерное влияние на рыночные котировки акций исследуемой выборки.
Наиболее существенно воздействие динамики денежной массы на рыночную стоимость обыкновенных акций Газпрома, Новороссийского морского торгового порта (НМТП), банка "ВТБ". Из этих трех флагманов российской экономики особенно интересным для более детального исследования является Новороссийский морской торговый порт, так как это предприятие не относится ни к нефтегазовому комплексу, ни к финансовому сектору.
Оценим влияние денежной массы в стране на один из важнейших производственных показателей НМТП, например на объем его прибыли. Несмотря на финансовый кризис, в I полугодии 2009 г. чистая прибыль ОАО "Новороссийский морской торговый порт" по международным стандартам финансовой отчетности выросла по сравнению с тем же периодом предыдущего года на 52,2% и составила 128,9 млн долл. Акции НМТП котируются на российских биржах РТС и ММВБ, а также на Лондонской фондовой бирже в GDR. Коэффициент парной корреляции составляет 0,52, т.е. связь между двумя исследуемыми переменными, согласно шкале Чеддока, является умеренной. Следовательно, получен довольно неплохой результат, если учитывать небольшой объем анализируемой выборки данных.
Исследование динамики рыночных цен акций крупнейших российских эмитентов подтвердило структуру уже обнаруженного и представленного в виде формулы (4) трансмиссионного канала цен фондовых активов, действующего в нашей стране. В общем виде передаточный механизм монетарных импульсов можно представить как:
Структура этого канала в качестве промежуточного элемента содержит уже не индекс РТС, а рыночные цены акций компаний, принадлежащих различным секторам экономики.
ВЫВОДЫ
Трансмиссионный канал цен активов функционирует в нашей стране, а монетарные власти обладают достаточно мощным рычагом воздействия на реальный сектор российской экономики. Можно ожидать, что при восстановлении капитализации фондового рынка и объемов кредитования, при снижении темпов инфляции и величин банковских процентных ставок значимость этого канала будет только возрастать. Исследования показали, что на современном этапе развития российской экономики канал цен активов в нашей стране существует не в классическом виде (1) или (2), а в несколько иной форме и представлен соотношениями (4) и (5).
