Зерно придет на помощь НМТП

Группа НМТП, флагман отечественной портовой отрасли в морском сегменте, продемонстрировала нулевой прирост грузооборота в июне в годовом выражении. Итоговое отставание полугодовых операционных показателей от сопоставимых результатов за прошлый год составило 1,4%.

Для сравнения, в январе-мае аналогичный разрыв был равен 1,6% г/г. Стоит признать, что с начала года менеджмент предпринял эффективные меры, направленные на компенсацию негативного эффекта от зернового эмбарго, развивая новые направления переработки навалочных грузов и не только. Опубликованные результаты подводят черту под почти годовым «беззерновым» периодом в отечественном экспорте. Во втором полугодии НМТП полагается на объем перевалки зерновых в размере 2 млн т. Считаю данный прогноз весьма консервативным, поскольку в январе-июне 2010-го было переработано около 4,5 млн т, а нынешний урожай прогнозируется на уровне 90% от рекордного показателя 2009 года.

Главные успехи Группы в восполнении потерь от административных ограничений связаны с развитием новых стратегических направлений бизнеса ― контейнерных перевозок (+0,81 млн т, или 46% г/г) и перевалки нефтепродуктов (+2,23 млн т, или 33% г/г). За те же 6 месяцев объем контейнерных услуг во всей отрасли рос в два раза медленнее (+23% г/г), а нефтепродуктовый сегмент и вовсе увеличился лишь на 5%. Эмитент не столь резко ощутил на себе последствия очередных антиэкспортных инициатив правительства, на сей раз «бензиновых». Тем не менее НМТП немного больше пострадал от общего ухудшения конъюнктуры, чем его конкуренты: интегральный оборот российских портов понизился только на 0,6%.

В результате присоединения ПТП грузооборот НМТП составил без малого 77 млн т, а рыночная доля достигла 30%. Приморские активы в целом доказали свою эффективность: с учетом неблагоприятных погодных условий первого квартала, перевалка в наливном сегменте достигла 64,9 млн т (+2,6% г/г) в январе-июне. И это на фоне 2-процентного сокращения в портах РФ.

Июньская динамика в годовом выражении оказалась благоприятнее майской во всех категориях грузов, за исключением генеральных (-11% против -1%). В частности, рост наливного сегмента ускорился с 1% до 4%, контейнерной погрузки ― с 24% до 33%, сокращение навалочной категории замедлилось незначительно. Настораживают слабые результаты оборота сырой нефти в месячном выражении: -12% ― до 8,9 млн т, что обусловило более чем 8-процентную просадку итогового показателя месяц к месяцу. В официальном релизе руководство воздержалось от комментариев на этот счет.

24 июня на LSE состоялось размещение депозитарных расписок Global Ports Investments (GPI) ― «младшего» конкурента НМТП, №2 на российском рынке портовых услуг. GPI специализируется на перевалке контейнеров и мазута. НМТП после приобретения активов на Балтике также хорошо представлен в нефтеперевалке (80% грузооборота в первом полугодии), а контейнерное направление стало наиболее динамично развивающимся в период 2010-11 годов. Таким образом, структура бизнеса двух эмитентов становится все более сопоставимой, несмотря на сохраняющуюся универсальность НМТП.

В 2010 году рентабельность по EBITDA НМТП равнялась 65% при выручке в $635 млн. После консолидации ПТП в январе 2011 годовая выручка может приблизиться к $900 млн, но рентабельность окажется ниже ― по моим прогнозам, на уровне 52-57%. Аналогичный показатель GPI сегодня ― 54%, выручка ― $382 млн.

EV/EBITDA2011 для НМТП равняется примерно 5,1х; компания оценивается рынком вдвое дешевле, чем при продаже 20-процентного пакета 3,5 года назад. Диапазон размещения GDR GPI соответствовал оценке на уровне 7,3-8 EBITDA текущего года. Фактически компания разместилась на уровне 7,5х. Дисконт в 32% по ключевому для отрасли мультипликатору представляется мне чрезмерным даже с учетом более высокой долговой нагрузки НМТП. Также стоит учесть, что момент для размещения Global Ports был выбран не самый удачный.

Выбор НМТП в качестве объекта инвестиций подразумевал бы ставку на инфраструктурную компанию с растущей выручкой, обслуживающую крупные потоки главной экспортной продукции РФ и якорный актив которой расположен в непосредственной близости от олимпийских объектов Сочи. Я оцениваю потенциал роста капитализации порта в 41% (таргет ― 4,5 руб.) и рекомендую «покупать» его акции с горизонтом 9 месяцев и более.