НМТП: Хороший, но дорогой
Основные моменты
* Мы пересмотрели финансовую модель Новороссийского морского торгового порта на основе финансовых результатов по МСФО за 2008 г. и за 1 кв. 2009 г., а также операционных показателей НМТП за первое полугодие. В 2008-2009 гг. отрасль морских перевозок, а соответственно, и портовой инфраструктуры столкнулась с серьезными проблемами. В конце прошлого года мировой спрос на морские перевозки рухнул на 90%, а индекс стоимости фрахта Baltic Dry - на 95%.
* Между тем, НМТП удалось завершить 2008 г. достойно. Выручка компании выросла на 35% до 654 млн долл., EBITDA составила 357 млн долл. против 191 млн долл. годом ранее. Чистая прибыль за счет убытков от курсовых разниц снизилась до 90 млн долл. с 94 млн долл. в 2007 г. В 1 кв. 2009 г. НМТП также продемонстрировал положительную динамику по выручке: доходы выросли на 4,5% до 157 млн долл. В свою очередь, снижение мировых цен на нефть относительно 1 кв. 2008 г. привело к экономии в затратах и, соответственно, росту операционной прибыли и EBITDA. Операционная прибыль в первом квартале составила 102 млн долл. (+64%), а EBITDA - 112 млн долл. (+45%). Однако неоперационные статьи привели к снижению показателя чистой прибыли на 40,6% относительно показателя за аналогичный период 2008 г. до 31,6 млн долл.
* Отметим, что грузооборот Новороссийского порта продолжал расти и в 2008 г., и в первом полугодии 2009 г. Так, в 2008 г. совокупная перевалка грузов выросла на 2,8%, а за 6 мес. 2009 г. - на 11%. При этом отметим, что значительный прирост наблюдался в высокорентабельной перевалке зерна за счет ввода дополнительных мощностей на терминале НЗТ. Доля перевалки зерна за 6 мес. 2009 г. в общем грузообороте выросла до 11% с 2,8% за аналогичный период прошлого года. В то же время перевалка не менее высокорентабельных контейнеров сократилась на 58% в силу макроэкономических условий.
* Важным моментом, на который стоит обратить внимание, является уровень долговой нагрузки НМТП. Кредитный портфель НМТП в 2008 г. сократился на 6% по сравнению с 2007 г., а в 1 кв. 2009 г. - еще на 3,5%. При этом более 90% обязательств приходится на долгосрочные займы. Отношение долг / EBITDA находится на низком уровне: в 2008 г. оно составляло 1,42, а в 2009 г., по нашим прогнозам, - 1,28.
* Несмотря на перечисленные позитивные моменты и высокую рентабельность порта, мы пересмотрели оценку компании в сторону понижения. Во-первых, мы учли новые экономические условия, в которых работает НМТП. Они, в первую очередь, сказываются на структуре грузооборота порта. Так, перспективные перевозки контейнеров, на которые раньше возлагались большие надежды, будут расти не так активно, что лишит компанию дополнительных доходов. Во-вторых, мы приняли достаточно высокий уровень WACC. В заключение, хотели бы отметить, что считаем акции НМТП дорогими. Это подтверждают и коэффициенты, приведенные в сравнительной оценке. В результате проведенного анализа мы устанавливаем справедливую цену по акциям НМТП на уровне 0,090 долл., а на GDR - 6,72 долл. В соответствии с текущими рыночными котировками это говорит о переоценке на 42%. Мы понижаем рекомендацию с "АККУМУЛИРОВАТЬ" до "ПРОДАВАТЬ" по бумагам НМТП.
